当前黄金价格持续上涨，吸引投资者密切关注。横向比较，黄金在2025年全年累计上涨52.06%漢崋资本，今年以来涨幅也已超过5%，连续三年显著跑赢主要大类资产；纵向回溯，自1968年双轨制确立、黄金价格自由浮动以来，如此强势的行情仅在1970年代的少数极端情况下出现过。目前黄金行情强度接近历史极值水平，反映出市场对全球宏观不确定性增大的深刻定价。
黄金主要有货币、金融、商品三大属性。货币属性指黄金作为一般等价物而具有的属性，体现为黄金充当国际货币或央行储备的功能。尽管牙买加体系推动黄金非货币化，黄金的货币属性有所减弱，但其在大多数国家的央行储备中仍占有一席之地，因此当美元削弱时，黄金往往会迎来历史性牛市行情，可以用美元指数来衡量黄金的货币属性。
金融属性指黄金作为普通投资品而具有的属性，体现为黄金作为积存金、黄金ETF等产品的底层资产。2003年，世界上首只黄金ETF诞生，大大降低了投资者介入黄金投资的门槛，而黄金ETF“追涨杀跌”的特性也使得黄金价格波动显著放大。黄金是一种不生息的资产，美联储降息、通胀水平提高，都可以降低持有黄金的机会成本，可以用实际利率来衡量黄金的金融属性。
商品属性指黄金作为工业原料而具有的属性，体现为黄金在首饰、科技等制造中的应用。中国和印度有佩戴金饰的传统漢崋资本，随着两国经济增长，对黄金的需求也随之增长。科技用金包括电子用金、牙科用金和其他用金等等，其中电子用金占据主导地位，包括半导体芯片、连接器和触点、印刷电路板等。可以用通货膨胀率来衡量黄金的商品属性。
黄金价格的决定性属性主要是货币、金融和商品三大属性。其他属性如避险属性是从这三大属性衍生出来的。在风险事件发生时，黄金往往会由于避险资金流入而大涨。驱动黄金价格上涨的属性相互混杂、复杂多变，既有可能出现不同属性同向驱动，也可能出现单一因素主导，其他因素反向的情况。
世界各国的货币体系曾先后经历金银复本位制和金本位制，由于“格雷欣法则”的影响，金银复本位制具有天生的不稳定性。1816年，英国确立金本位制，黄金成为唯一通行的货币，到1900年，除去中国和中美洲的少数国家，世界上大部分国家都实行金本位制。此时，金价维持不变，除非政府同意货币对黄金一次性贬值，否则不存在黄金价格上涨的情形。
1944年漢崋资本，主要大国商议确立了“美元同黄金挂钩、其他国家同美元挂钩”的布雷顿森林体系。1971年，在“特里芬难题”影响下，布雷顿森林体系实质性崩溃，尼克松总统宣布关闭黄金兑换窗口，各国相继实行信用货币体系，黄金不再与货币维持固定兑换比例，可以转换为越来越多的信用货币，货币、金融、商品三大属性开始在不同历史时期推动黄金价格逐渐上涨。
世界黄金市场主要分为伦敦现货黄金市场和纽约期货黄金市场。观察Wind的数据可以发现，伦敦现货黄金市场变化更早，在1968年便突破35美元/盎司的限制，主要是当时爆发了严重的投机危机，发达国家组成的黄金总库无力抑制金价上涨，只得实行“黄金双轨制”，将官方市场和私人市场分开，允许私人市场自由交易，价格完全由供需决定，自此分别产生两轮10年级别的黄金大牛市。
第一轮大牛市发生在1968-1980年，伦敦现货黄金价格从35美元/盎司起步，持续上行，于1980年触及850美元/盎司的历史峰值，期间累计涨幅高达2328.57%。当时，美国面临多重危机，对外深陷越南战争泥潭，军费开支巨大却无进展；中东政策失误引发阿拉伯国家集体反制，接连触发两次石油危机。对内，过度依赖宽松政策导致经济陷入滞胀困局。持续的贸易逆差推高外债，美国最终无力按承诺兑付黄金，美元信用严重受损。尽管美联储多次调整利率，经济疲软下黄金的商品需求本应走弱，但金价仍持续攀升，表明其金融属性与商品属性均退居次席，行情完全由货币属性主导。
结束黄金牛市的关键在于重塑全球对美元的信心。1979年保罗·沃尔克出任美联储主席后，确立货币政策独立性，将调控目标从利率转向货币供应总量。这一转变使美联储能够容忍利率大幅上升，联邦基金目标利率一度突破20%，虽导致经济短暂衰退，却成功为遏制通胀奠定了基础。两年后，里根总统上台，推行以减税、放松管制为核心的供给侧改革，与沃尔克的紧缩货币政策形成协同。这一政策组合有效打破了滞胀僵局，推动美国经济走向复苏，重塑了1980年代的增长格局。此后尽管金价出现阶段性回升，却再未能突破每盎司850美元的历史峰值，确认了美元信心的重建与黄金作为避险资产地位的相对回落。
第二轮黄金大牛市发生在2001-2011年，伦敦现货黄金自272.50美元/盎司上行，于2011年触及1921.15美元/盎司的历史峰值，期间累计涨幅达605.01%。彼时，美国再次遭遇多重挑战，对外伊拉克战争、阿富汗反恐战争等持续消耗国力，而中印等发展中国家积极承接全球产业转移，制造业竞争力快速提升，加剧了美国产业空心化问题及其对外贸易逆差。对内，为应对科网泡沫破裂后的经济衰退，美联储将联邦基金利率降至1%的历史低位，长期宽松的货币环境催生了房地产泡沫，次级贷款市场无序扩张，逐步累积成巨大的金融风险。在中美国力此消彼长、美国影响力下滑的背景下，黄金作为对冲美元风险的重要工具，其配置价值重新获得市场重视。随着中国、印度等国持续增持黄金储备，金价步入长期上升通道。2007年，随着次贷危机爆发并迅速蔓延全球，严重冲击美国金融体系和经济环境，黄金价格更是出现加速上涨。
结束黄金牛市的关键仍然是重建全球对美元的信心。为应对次贷危机，美国开始实施大规模的经济刺激计划，典型的比如2009年奥巴马签署的《美国复苏与再投资法案》。同时，时任美联储主席的本·伯南克主张采取一切手段扩张货币，相继推行零利率与多轮量化宽松，并运用前瞻性指引强化长期宽松承诺。至2011年，虽然过程曲折，但美国经济显示出持续而稳定的复苏迹象。随着第二轮量化宽松在年中结束，美联储进入政策观察期，货币政策正常化预期开始升温。与此同时，欧债危机的持续发酵，凸显美国经济的相对优势，推动美元指数进入强势周期。这些变化共同重塑了美元的吸引力，系统性瓦解了黄金的避险逻辑，最终宣告了这轮持续十年的黄金牛市落幕。
从历史经验来看，导致大级别黄金牛市启动的因素必然是货币属性。美国可能会由于多种原因，导致美元信誉遭受冲击，对内表现为通胀水平上升，对外表现汇率水平下跌，因此投资者积极购入黄金对冲美元风险。金融和商品属性会形成扰动，但无法改变整体趋势。在两轮牛市过程中，美联储政策利率没有始终和黄金价格呈现出负相关关系。大牛市结束的关键是重塑国际社会对美元的信心。美元信誉本质上是美国国家信用的体现，这取决于多个方面，包括美国政府治理、经济增长速度、通货膨胀水平、科技创新能力等。
本轮黄金大牛市自2022年自1614美元/盎司启动以来，伦敦现货黄金价格最高触及4690.88美元/盎司，累计最大涨幅达190.64%。尽管当前黄金价格已显著攀升，但涨幅仍远低于前两轮牛市峰值水平。本轮黄金大牛市的核心驱动力源于全球央行购买黄金规模持续扩大。2022年9月，伦敦现货黄金结束下跌、逐渐触底，重新开始上涨。据世界黄金协会数据显示，2022年3季度，全球央行购金规模达456.9吨，同比激增404.30%，成为所有需求类别中增长最为强劲的部分。同期，珠宝制造需求为586.2吨，同比增幅仅为12.71%；而投资需求与科技用金需求分别同比下降55.34%和7.51%，仅为103.8吨和78.8吨。央行购金不仅是当时少数实现正增长的需求力量，其增长幅度也显著超越其他需求类别，从而成为推动黄金价格趋势反转的决定性因素。
从年度数据观察，央行购金潮与黄金价格上涨亦呈现出显著同步性。2010至2021年间全球央行年均购金规模维持在473.28吨，市场格局相对稳定。然而这一态势在2022年发生根本性转变，当年央行购金量跃升至1080吨，较历史均值实现倍增。随后两年这一趋势得以延续，2023年和2024年分别达到1050.8吨与1089.4吨。这种持续三年的大规模集中购金行为，与同期黄金价格的强劲上涨在时间上高度吻合，充分证明各国央行已成为重塑黄金市场格局、推动金价上行的关键力量。
值得关注的是，黄金日益对美元的传统储备地位形成实际挑战。根据世界黄金协会数据显示，假设央行持有的黄金储备规模不变，按2025年年底价格计算，全球央行所持黄金储备的总价值已达3.93万亿美元，首次超越海外官方持有的美国国债总额。这标志着在多元化的国际储备格局中，黄金的资产属性和战略价值正获得系统性重估，反映出全球官方部门对资产安全性与货币格局的深远考量。
参考前两轮黄金大牛市的经验，央行之所以持续增持黄金，关键在于美元信誉正在不断削弱。美国财政货币纪律被破坏，当前美国政府债务规模已经超过38万亿美元，在2020和2021年实行巨额财政刺激以后，赤字率始终没有回归到正常水平。此外，美联储承受的政治压力正在上升，越来越多的理事开始转向亲政府立场，主张快速降息刺激经济，导致市场愈发怀疑美联储能否维持自沃尔克以来的独立地位。
美国国际地位遭受重大挑战，滥用其在国际政治、经济和军事等领域的领先优势，对包括西方盟友在内的多国采取对抗性政策，促使世界各国重新审视并抵制美国长期把持的国际体系主导权。出于对外汇储备可能被冻结的担忧，许多经济体已开始降低美元在国际储备中的比重，增持黄金储备，并要求将存于美国的黄金运回本国。
美国技术领先优势难以维系，中国在人工智能领域实现了高效追赶，DeepSeek等企业通过架构创新大幅降低了成本，其顶尖模型的性能已达美国水平的约90%。在航空工业领域，歼-10系列战机凭借其独特的鸭式气动布局取得重大战果，标志着中国实现了从“仿制跟随”到“自主创新”的历史性跨越。同时，中国半导体产业在成熟制程巩固优势并不断攻关先进制程，并构建起从光伏到动力电池的全球领先新能源产业链，系统性地动摇了美国在尖端科技领域的传统霸权。
上述利空因素兼具系统性、长期性与复杂性的特征，难以依靠常规的财政或货币政策工具有效应对。更具现实可能性的路径在于积极利用以人工智能、核聚变、量子计算、生物科技和先进制造等为代表的第四次科技革命成果，通过全面提升美国全要素生产率，重塑其在全球政治、经济与军事格局中的综合优势。然而，该路径的实施面临显著挑战。尽管当前以人工智能为代表的新一代技术渗透速度明显加快，但尚未在广泛下游应用场景中带来根本性变革，远不足以系统性地重构美元信用基础。因此，在可预见的时期内，当前黄金大牛市不会骤然结束。
综合各类因素漢崋资本，本轮黄金大牛市有望与前两轮行情相媲美，持续时间可能超过十年，涨幅不仅有望达到2000年代的605.01%，甚至可能接近或超越1970年代的2328.57%。当前黄金大牛市仅处于起步阶段，预计未来仍将持续上行。
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